理财资金池尾大不掉，监管下一步如何打击？
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本文纲要
一、监管为何“痛恨”资金池？
（一）资金池的界定
（二）资金池的主要模式
（三）理财资金池壮大的原因
（四）“资金池”被视为监管套利的手段
（五）刚兑难以打破，阻碍改革推进
二、对资金池的打击为何难见实效？
（一）政策导向：一直要求严打
（二）政策执行：没有“真打”，也无法“真打”
（三）短期“政策补丁”或引发新问题
三、针对资金池，监管层还可能有哪些动作？
（一）查清真实的银行理财投向
（二）新老划断，逐步整改清退
（三）跨部门协同监管进一步加强
（四）稳步推进理财改革，回归本源
写在前面
银行理财资金池问题，一直以来都是监管部门试图解决的一大难题。央行、银监会先后出台了多项政策：
从引导事业部制、理财子公司改革；再到内部发布了史上最严的理财监管制度征求意见稿；接着是不断通过“三三四”检查、MPA考核、窗口指导等举措，试图结束银行理财的“资金池时代”。
这一系列措施，不能说没有效果：
今年以来，银行理财余额首次环比下降，表外理财规模受到限制，表内普通贷款增加，同业理财发行和购买规模均下降。这一系列现象的主要原因为：在严格的监管下，部分业务重回表内、部分银行出现表外理财代持、或者表内资金买回表外理财非标资产。
然而，这样的“效果”也不值得过分高估。
理财余额首次环比下降，是以多年来的飞速增长为基础的，且下降趋势能否保持，仍有待观察。
实际上，市场对来自理财资金池的资金需求，有相当强的刚性。即使是在监管部门内部，也不敢对当前所取得的效果过分乐观。从以往的历史经验看，监管部门曾多次试图压制银行理财的“资金池化”，理财资金池却依旧持续膨胀，甚至越是打压，越是扩张。
近期对理财业务政策导向，基本朝着参照表内贷款管理的方向，与一直以来的引导的资管化路径相背离，也引起了市场的一些质疑，有声音会认为这种做法堵塞了理财转型之路。
实际上，从监管角度看，此类“政策补丁”不仅是理性选择，甚至是监管部门当下唯一正确的选择。可以预见，监管部门仍将继续出台新的政策、措施，以求巩固监管成效，并继续尝试破解银行理财资金池化的新方法。
一、监管部门为什么“痛恨”资金池？
至今颁布的监管制度并未对资金池下过准确的定义。而现有较为明确的阐述，来自《关于99号文的执行细则》第三点：
“关于做好资金池清理：信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务。”
可以认为，监管对资金池的界定标准为：
“资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配。”
目前，简单的“多对多”的资金池模式已较难看到。
当下主要的资金池模式有两种：
是由总行集中管理资金池：通过发行不同系列产品募集资金，底层资产是一个大资产池配置不同类型资产，资产端由各地分行推荐。
此种管理模式，在形式上满足了事业部制改革的要求，表面上也能一一对应。但实际上，不同系列产品的预期收益率是随着募集期的资金成本的行情变化，与底层资产的收益率分离定价，且一笔业务链条可能涉及总行及多个不同省市分行，给各地银监局的穿透检查带来较大难度。
此类模式常见于全国性股份制银行，如招商、民生、兴业等。
是通过券商资管或基金专户形成资金池，对接不同系列的理财产品和各类底层资产。
基金专户或者券商资管管理人只对银行核算总的收益，根据银行的个性化要求，虚拟划分不同理财产品的收益。超额部分，则作为银行和专户管理人的管理费。也不乏直接由银行控制账户进行交易的情况。
此类模式常见于地方性商业银行，尤其是没有债券交易席位的中小银行。
理财资金池也会大量通过SPV结构，与本行信贷类资产直接或间接对接，是当前银行参与政府主导的产业基金、其他股权投资、资本市场业务融资如定向增发、结构化配资和股票质押回购等，最主力的资金来源。
而在非标转标和大举规范地方政府融资行为的压力下，近几年，银行理财资金池也大量通过城投债、企业债的形式，与政府融资平台对接。
银行理财资金池近年来的飞速发展，主要得益于以下四点：
从内部看，长期以来“业绩挂帅、指标第一”考核激励机制，一直鼓励短期行为注重短期业务，轻视长期经营风险，而资金池运作是最能带来超额收益的。
从外部看，银行业有国家信用背书，在对央行救助有稳定预期，在消费者心中也形成了刚性兑付预期，且这些年还在不断强化。这直接导致理财业务的拓展也越来越依赖国家和政府信用，刚兑难以打破。
从需求看，信贷供给在银行自身资本约束和信贷规模管控下，总量还不能满足实际信贷需求，且存在结构上的不均衡。而银行理财在一定程度上，承接了这部分需求。
从监管看，分业监管导致的政策不一致性，及当前较低的违规成本，为银行提供了操作空间：留下了一条银行们能走也敢走的套利路径，资金池+SPV结构越玩越顺。
上述因素的叠加，导致银行理财成为资金绕道的主要渠道，并以资金池为主要运作模式，形成规模庞大的影子银行，引致监管不断加码。
由于受到信贷投向、信贷规模、资本占用等监管政策的限制，资金端往往无法与资产端（银行贷款客户）直接对接，或直接对接成本较高。
此时，银行机构就会想方设法搭积木式组合SPV，构造出既处于资金端资金投资范围、又可投资资产端资产的SPV结构，至少在形式上达到合规。
银行理财的此类资金池运作，使其在上述交易结构中，既可以作为资金来源、又可以作为SPV，在实际业务中与同业投资互相交织，运用广泛。
在监管部门看来，这种操作方式就是典型的监管套利。其主要套利方式有：
规避信贷规模管控和投向限制
央行一直以来都对银行进行信贷规模管控，要求增速不能超过核定比例。目前采用MPA考核，但并没有改变简单粗暴控制规模的本质。
亟需快速发展的中小银行，尤其是地方城商行受制更深，套利需求强烈。套利具体方式多样：
-如通过理财资金对接券商资管、基金子公司资管等方式，直接投资本行存量信贷资产，达到腾挪信贷规模的目的；
-或以理财资金对接券商资管计划，再通过资管计划以委托贷款方式，向融资人发放贷款等。
与之类似，部分行业因投资过热等因素，受到信贷政策的限制，无法直接获得银行贷款。通过理财募集资金外加各类SPV通道，银行可以变相将信贷资金投向政策限制行业。
这一情况在房地产和平台类公司上表现得尤为明显。
绕开资本管理规定
基于前述银行理财的业务模式，即先有资产端（银行贷款客户）需求，再匹配资金端（理财资金池）。
所以在基础资产构成上，表外理财的基础资产也多为债权性资产，主要包括本行信贷类资产、所谓权益类资产（实质是为底层融资人的股权投资、股票市场定向增发和二级市场买卖、并购提供融资）和债券、债券逆回购、货币基金、现金类等低风险标准资产。
从业务实质看，前两类资产对应的业务均为银行对底层融资人的融资业务，应为非标债权资产，银行理财的业务实质为类信贷业务，银行机构承担实质风险，应参照《商业银行资本管理办法》，信贷业务按100%风险权重计算风险加权资产。
但在实际情况中，银行利用各类SPV交易结构，在不严格穿透情况下，均可通过减少风险资本和拨备计提，来进行监管套利：
如用非保本理财募集的资金，通过SPV通道投资于信贷资产或他行已贴现票据，或银行用自营资金购买他行理财产品，再间接投资于本行信贷资产等，本应按100%风险权重计算风险加权资产。
但形式上来看，银行获得的是其他商业银行的债权或对非银机构的投资，实践中银行普遍按照《资本管理办法》采用0%、20%或25%的风险权重，存在监管套利。
目前，央行和银监会对理财的监管补丁（后续会再分析到），也是基于认为目前银行开 43 35297 43 15290 0 0 3437 0 0:00:10 0:00:04 0:00:06 3437的理财业务，绝大部分是表内信贷业务的表外化，资金池的运作模式无法打破刚性兑付，风险实质仍滞留银行体系内，应比照表内信贷的标准计提资本和拨备，使相关监管指标能够更清晰的反映银行业真实的杠杆水平和风险水平。
通过理财业务掩盖资产质量
还是基于大多数理财业务的实质是表内信贷业务的表外化这个前提。在实际操作中，绝大多数银行并未对这类理财业务对应的非信贷信用风险资产进行分类，或仅仅是笼统地分为正常类。
不提或少提减值准备成为常态，甚至存在利用此类交易结构实现不良贷款伪出表的情况。
如部分银行将不良或准不良资产“卖断”给交易对手的同时，交易对手反委托出表银行对所转让的资产进行清收管理，并设置了回购条款。
信用风险资产预期损失风险准备计提不足，会导致资本充足率的分子部分未扣除所对应的资本缺口，影响资本充足率真实性，存在监管套利。
以资金池、期限错配为特征的银行理财，无法进行充分的信息披露，无法真正实现“卖者有责、买者自负”，其背后就必然包含着刚性兑付的预期。
上述现状，又进一步决定了：银行不可能把每支理财产品单独建账、单独核算，必须长期进行资金池运作。
长期的资金池运作，导致银行理财没有动力打破刚性兑付，不同的项目接入相同的资金池后，其风险由银行统一负担，变相拉平了风险，扭曲了市场的风险定价机制。在监管部门看来，这在实质上降低了银行的风险应对能力。
监管部门要求银行推进理财事业部制改革，是将理财朝着真正资管化的发展路径推进。
但由于理财资金池已经成为银行最重要的资金来源和金融工具之一，如按照监管要求，严格推进理财事业部制改革，实行独立条线、独立风控、独立建账等要求，将明显降低银行内部调拨资金的弹性，影响银行盈利能力。银行侧的心态可想而知。
由于理财资金池规模庞大，监管部门暂时也很难采用行政手段来强制推进。因此，这个理财资金池问题，不仅是事业部制改革本身希望解决的问题之一，同时也是阻碍事业部制改革的重要因素，两者相互纠缠牵制，理所当然会被监管部门视为进一步推进金融市场化改革的一大障碍。
二、对资金池的打击为什么难见实效？
梳理近年来关于银行理财业务的监管政策文件可以看出，银监会的主要意图，是要引导理财业务回归“受人之托，代人理财”的资产管理本质。
然而，银行理财业务在发展过程中，却逐渐偏离了上述资产管理业务属性，因此，银监会不断出台相关政策，引导银行理财回归资产管理本质。
2013年，中国银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（即8号文），要求商业银行应实现“每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算”。
2014年12月下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（2014年版），里面也包含了引导理财业务回归资管业务本质的内容，包括：非标资产回表，非标资产不允许错配，穿透管理（解包还原）和限制通道层级，分组产品的监管，细化托管制度，不允许资金池，建立风险准备制度等。
两年后，银监会于2016年7月下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（2016年版），内容主要包括：
-对银行理财业务分类管理，分为基础类理财业务和综合类理财业务；
-禁止发行分级产品；
-禁止资金池操作；
-禁止银行理财投资非标时嵌套证券期货资管产品；
-限制银行理财投资端的杠杆；
-对银行理财业务进行限制性投资（如：不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受益权，不得直接或间接投资于本行发行的理财产品等）；
-规定银行理财计提风险准备金，尤其是预期收益率型计提更加严格。
这实际上也是对资管实质原则的重申。
紧接着，2017年2月，一行三会向银行机构下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》，针对银行理财业务，提到严禁表内理财，不得刚性兑付，禁止资金池业务，直接表达了监管层引导银行理财回归资产管理本质的意图。
当然，上述文件至今尚未正式颁布实施，将来颁布实施的定稿，与征求意见稿在内容上可能还会有所出入。
但从整体上看，去杠杆、去资产池、去通道，缩短金融链条、加大透明度的监管思路应该不会变，规范理财业务回归资产管理业务本质的趋势不会变。
监管执行上，并未真正严禁资金池
监管部门表面上确实禁止资金池，但到了监管政策执行层面，没有实现第三方独立托管、没有区分公募和私募，且2017年前也基本不关注关联交易和多层嵌套问题，但这些内容，恰恰是识别资金池问题的重要特征。
因此，在监管执行上，最终对资金池问题基本上是睁一只眼闭一只眼，并未较真。
银行资金池形成严重路径依赖，导致转型困难
对行业而言，全行业理财的资金池模式已经发育得非常成熟，加上监管并未真正严禁，导致理财规模快速膨胀；
对市场而言，资金池规模近乎积重难返；
对银行而言，资金池模式也已形成路径依赖。加之当前经济形势走弱，银行盈利压力增大，更加深了银行对理财资金池这一“稳定利润来源”的依赖程度。
资金池模式又与刚兑需求相互强化
如果没有强大外力干涉，银行几乎不可能主动转型；但由于巨量资金池的影响举足轻重，行政等直接干预手段同样顾虑重重。
监管决策层对于执行层面的问题明显有所察觉，因此不断出台“政策补丁”，监管的门槛频频升级。此类“政策补丁”主要着眼于短期目标，长期来看，可能对银行理财回归资管本质造成反效果。
例如，央行在MPA考核中，将表外理财纳入广义信贷范围，从实质上否定了理财的表外性质。一旦否定理财业务的表外性质，就等于变相要求银行实行刚兑，而无法打破刚兑，恰恰是产生当前多数问题的重要原因。
又如，银监会近期窗口指导，基本按照“表内不能投的，表外也不能投”执行。虽然这在实质上，是对理财不规范运作现状的一种务实性补漏洞，但同样是消弭了表内表外业务的鸿沟，让表外业务失去了意义，同样不利于行业转型。
实际上，目前的“政策补丁”大多采取一刀切的模式，也在一定程度上堵塞了理财转型的路径，许多有益的探索和尝试，都可能因此夭折。尤其是少数试图打破刚兑的银行，反而受到政策影响最为严重。
然而，不能因此将“政策补丁”视为非理性的选择。实际上，从监管角度看，“政策补丁”不仅是理性选择，甚至是监管部门当下唯一正确的选择。
目前，规模庞大的银行理财资金池已是既成事实，其市场惯性远非一般的监管手段能够遏制。对监管部门而言，不管下一步如何改革，“控规模”都是必要的。
同时，银行理财资金池和大量政府平台纠缠交织，一旦“动真格”，其背后的坏账风险，不仅是某一家银行的风险，甚至可能放大到整个行业，甚至影响地方稳定。
如果银行理财真正要全面回归资管本质，势必要为此前的盲目扩张付出代价——即前期积累的风险必须得到释放，前期积累的规模越大，等待释放的风险也就越多。
而在经济增长放缓的形势下，无论是银行、银行业还是地方政府，消化风险的能力都偏弱，因此对监管部门而言，这并不是一个合适的释放风险的时机。
以我国多年改革形成的经验，在经济形势更好的时间点，用较大的经济增量来稀释存量风险，才是平稳推进改革的最佳时机。
因此，先尽量控制规模，等待更好的时间节点，至少是当前条件下监管部门最理性的选择。
三、针对资金池，监管层还可能有哪些动作？
治理银行理财乱象的第一步工作，是穿透查清底层资产真实的风险权重，进而推算出真实的杠杆水平（也就是真实的资本充足率）。
一方面是从银行入手：
彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为，检查有没有通过各种监管套利手段，逃避资本监管，节省资本的情形。
此部分工作已从今年上半年开始全面铺开。
另一方面是从非银部门入手：
彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。
其中，最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时（比如，非银监体系的资管产品作为通道时，银监部门无法实施详细检查）。
上述两方面内容，不仅是整治银行理财，也是金融体系去杠杆的关键部分。
在查清银行理财真实的资金投向后，若有监管套利的情形，可能会从以下三方面着手整治：
一是补提资本。
清查中发现的本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，应要求其在一定时限内完成补提。
二是新老划断、逐步清退问题资产。
若想要融资企业把所有有问题的债务偿清、而不发生大面积的信用违约，是不可能的。
监管部门应在督促金融机构在老的问题业务到期时，当清则清。
在此过程中，小心翼翼地推进新老划断，逐步清退。
三是引导银行调整信贷结构。
有序减少银行理财流向平台和房地产的类信贷部分，同时引导银行机构将富余资金流向国家支持发展行业，包括基础设施建设、产业升级、普惠金融等方面，有压有保，平衡资产规模。
银行理财既可以作为资金来源，也可以作为SPV进行嵌套，在各类套利的交易结构中扮演了重要的角色。
作为逐利的市场主体，清减套利空间、加大监管力度，才能更有效的约束银行理财的乱象。
各金融监管部门会在金融稳定发展委员会的领导下，进一步加强协同合作，对各类金融机构开展同类产品适用同一标准，才能弱化各类金融机构为委托机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务的市场需求。
央行正在着手准备的“大资管”综合统计方案。实现所有资管产品的统一统计之后，可以实现真正意义的穿透，才能让借助资管通道进行监管套利的行为无处遁形。
在化解存量风险的同时，加强增量业务的规范化管理。
从资产管理的本质出发，建立健全独立的账户管理和托管制度，强化单独管理、单独建账、单独核算要求，使产品期限与所投资资产存续相匹配。
适时推进银行资管子公司模式，实现风险隔离、独立运作，打破刚兑。让理财回归“受人之托、代人理财”本源，投资产生的收益和风险均应由投资者享有和承担，委托人只收取相应的管理费用，推动银行理财产品从预期收益型向开放式净值型产品转变。
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